Dấu hỏi về mức tăng trưởng thần tốc?

Theo Báo cáo tài chính đã soát xét 6 tháng đầu năm 2018 của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (mã REE - HOSE), lợi nhuận sau thuế của công ty tăng trưởng ấn tượng 41% so với cùng kỳ và đạt 939,5 tỷ đồng, tương ứng hoàn thành đến 69% kế hoạch năm.

Tuy nhiên, doanh thu của công ty chỉ tăng vỏn vẹn 1% so với cùng kỳ và đạt 2.272 tỷ đồng. Việc lợi nhuận của REE 6 tháng đầu năm bất ngờ tăng vọt so với cùng kỳ là nhờ thu nhập từ hoạt động tài chính và lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết.

Đáng chú ý, nếu ta nhìn kỹ trong 350 tỷ tăng trưởng lợi nhuận trước thuế nửa đầu 2018 của REE, có đến 240 tỷ đến từ khoản hoàn nhập dự phòng đầu tư cổ phiếu CTCP Nhiệt điện Quảng Ninh (UPCOM: QTP) và khoản thanh lý công ty BĐS Song Thanh khá mù mờ về thông tin.

Một điểm khá thú vị ở cổ phiếu QTP là cổ phiếu này thường tăng phi mã vào những dịp cuối tháng 3 và tháng 6 - tức trước ngày chốt báo cáo tài chính một cách đầy trùng hợp - dấy lên lo ngại về rủi ro minh bạch tài chính cho một tập đoàn khá phức tạp như REE.

Hiện REE đang nắm hơn 42 triệu cổ phiếu QTP, tương đương với 9,35% vốn của QTP.

Cụ thể, điểm trùng hợp là cổ phiếu QTP đã liên tục tăng dần trong cả 2 phiên giao dịch cuối cùng của quý I và quý II/2018. Trong suốt thời gian giao dịch của quý I/2018, cổ phiếu QTP chỉ giằng co ở mức khoảng 8.000 đồng/CP nhưng chốt phiên giao dịch cuối cùng của quý I, cổ phiếu này đã leo lên mức 9.620 đồng/CP. Diễn biến tương tự với cổ phiếu này cũng xảy ra trong quý II, thậm chí cổ phiếu QTP còn leo lên mức giá cao nhất trong vòng 1 năm qua là 10.960 đồng/CP.

Kết thúc quý III, REE lãi gần 293,7 tỷ đồng, giảm 21% so với cùng kỳ.

Trong khi đó, công ty BĐS Song Thanh lại là một cái tên khá lạ lẫm đối với nhà đầu tư. Công ty này được thành lập dựa trên việc góp vốn liên doanh giữa R.E.E Land, ông Ngô Quang Thảo và Sơn Bạch Tuyết để thực hiện dự án BĐS tại Lô đất tại số 414 đường Nơ Trang Long, Phường 13, Quận Bình Thạnh, Thành phố Hồ Chí Minh - Trước đây là trụ sở của Sơn Bạch Tuyết và đã tiến hành di dời cơ sở này ra ngoại thành.

Quý III năm 2015, UBND TPHCM đã có văn bản công nhận chủ đầu tư cho Công ty Song Thanh. Đến nửa đầu năm 2018, REE thông báo đã tiến hành thoái vốn tại dự án này thông qua thanh lý toàn bộ số cổ phần tại công ty Song Thanh do “nhóm công ty” của REE nắm giữ, theo Quyết định của Đại hội đồng Cổ đông số 2/2018/QĐ-ĐHCĐ ngày 10/4/2018. Hoạt động này đã đem về cho REE số tiền 113,589 tỷ đồng, gấp hơn 2 lần so với khoản chi phí xây dựng ghi nhận trên bảng cân đối kế toán tính đến 31/12/2017.

Tham vọng có xa rời thực tế?

Chiến lược kinh doanh trong khoảng 3-5 năm tới của REE vẫn dựa trên 3 nền tảng chính gồm: cơ điện lạnh (M&E và Reetech), bất động sản và điện nước. Tuy nhiên, trong tình cảnh kém sáng sủa của mảng cơ điện lạnh, thì tham vọng hiện tại của REE phụ thuộc phần lớn vào 2 mảng còn lại.

Trong 6 tháng đầu năm 2018, doanh thu từ mảng M&E giảm 3,8% so với cùng kỳ xuống còn 1.152 tỷ đồng. Trong khi, lợi nhuận sau thuế giảm 36,7% so với cùng kỳ còn 101 tỷ đồng. Trong cơ cấu lợi nhuận của REE, có 30% lợi nhuận của REE đến từ mảng cơ điện M&E, vốn sẽ ngày càng bị thu hẹp trong dài hạn do các chủ thầu như CTD, HBC đang tự thành lập đội thi công riêng ở mảng này rất thành công; ngoài ra, trong ngắn hạn, mảng M&E của REE còn chịu rủi ro chu kỳ bất động sản đang ở cuối và có thể đảo chiều bất cứ lúc nào.

Tuy nhiên mảng BĐS của REE hiện tại cũng chưa có nhiều sự đột biến, hoạt động cho thuê bất động sản của REE vẫn duy trì đà tăng trưởng trong 4 năm qua, mặc dù vậy đã giảm dần tốc độ tăng trưởng do các văn phòng cho thuê được dần lấp đầy.

Trong khi đó, danh mục đầu tư của REE chiếm 45% tổng tài sản, chủ yếu là đầu tư ở mảng nước và điện. Nhiệt điện Phả Lại (PPC) và Vĩnh Sơn Sông Hinh (VSH), hai khoản đầu tư lớn nhất của REE dù có kết quả kinh doanh tích cực, song vẫn luôn chịu rủi ro tiềm ẩn về dòng tiền. PPC hiện đang bị chiếm dụng vốn bởi công ty mẹ EVN đang thua lỗ tỷ giá/giá khí khổng lồ - hiện đã chiếm dụng 2,600 tỷ, hơn 30% tổng tài sản của PPC. VSH hiện đang tranh chấp dự án Thượng Kontum với nhà thầu EPC Trung Quốc, nếu thua kiện có thể phải bồi thường từ 100 triệu - 200 triệu USD. Do đó, REE cũng phải chịu rủi ro về "số liệu tài chính", chu kỳ BĐS đảo chiều và dòng tiền của 2 doanh nghiệp PPC và VSH.

Bên cạnh đó, kết quả kinh doanh ở mảng thủy điện của REE được đánh giá không khả quan bằng năm trước do năm ngoái điều kiện thủy văn là rất thuận lợi và để điều này lặp lại trong năm 2018 là khá khó.

Với việc hoạt động kinh doanh cốt lõi không có nhiều điểm sáng, REE đang quá phụ thuộc vào những khoản lợi nhuận bất thường và đến từ các công ty liên doanh liên kết. Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh doanh còn bấp bênh và bất ổn của các công ty này khiến cho triển vọng kinh doanh tươi sáng của REE còn bỏ ngỏ và không có nhiều sự chắc chắn.

Giá cổ phiếu REE đã có khoảng thời gian lao dốc trong 7 tháng đầu năm 2018 bất chấp kết quả kinh doanh tích cực mà công ty này đã công bố. Giá cổ phiếu REE giảm từ mức 41.470 đồng/CP xuống mức thấp nhất trong vòng 1 năm qua vào ngày 11/7/2018 (29.650 đồng/CP). Ngay sau đó, cổ phiếu REE đã có khoảng thời gian hồi phục trở lại và đang giao dịch ở mức 36.700 đồng.

Theo BCTC hợp nhất quý III, REE ghi nhận doanh thu thuần 1.193 tỷ đồng, cao hơn 10% so với cùng kỳ 2017, hoạt động cung cấp dịch vụ chiếm tỷ trọng lớn nhất với 54%, theo sau là điện - nhiên liệu. Tuy nhiên giá vốn hàng bán tăng 16%, khiến lãi gộp giảm 5% xuống 295,4 tỷ đồng.

Hoạt động tài chính trong kỳ không thay đổi, tuy nhiên chi phí tăng 2,7 lần lên gần 127 tỷ đồng do dự phòng giảm giá đầu tư tăng hơn 4 lần lên 66 tỷ đồng và chi phí lãi vay gấp đôi gần hơn 57,5 tỷ đồng. Chi phí bán hàng và chi phí quản lý lần lượt tăng 22,5% và 10% lên 24,5 tỷ đồng và 45,5 tỷ đồng.

Kết thúc quý III, REE lãi gần 293,7 tỷ đồng, giảm 21% so với cùng kỳ.